货币政策系列专题：从信贷供需相对强弱的视角分析货币政策宽松的必要性

　　1、理论与实践上，信贷供需的强弱变化反映了货币政策信贷传导的有效性

　　■ 信贷供给与需求的相对强弱变化，决定了信贷供需均衡的数量与价格，反映了货币政策信贷传导渠道的有效性。

　　■ 信贷供给与需求的变动在引起信贷总量变化的同时，信贷内部的期限结构也会产生明显的变化。银行信贷供给周期的变动会显著影响企业流动性资金与长期资金需求之间的替代性选择，信贷紧缩促使公司增加流动性需求而减少长期资金需求，反之则增加长期资金需求。

　　■ 我们从信贷期限结构角度出发构建了信贷供需相对强弱指数，能够反映货币政策信贷传导的有效性。

　　2、当前信贷供需相对强弱指数持续走弱，货币政策信贷传导渠道在弱化

　　■ 宏观整体层面，信贷供需相对关系的变化必然会引起实体经济数量、价格两方面的变化。根据信贷供需相对强弱指数与不同时期宏观经济形势与货币政策变化的联系，对比2005年12月以来的七个阶段变化，当前信贷供需相对强弱指数持续走弱，反映了货币政策信贷传导渠道在弱化。

　　■ 微观行业层面，比较2015年以来不同行业信贷供需相对强弱指数的变化，微观行业层面与宏观层面指数存在明显差异；同时，微观行业层面指数之间的差异，在一定程度上反映了不同行业未来资本开支之间的差异。

　　3、政策不确定性的视角可以解释当前信贷供需相对强弱指数的走弱

　　■ 政策不确定性与信贷供需相对强弱指数基本呈现负相关关系，表明在政策不确定性加大的情况下，信贷从供需两个方面都将会倾向于短期，表现在信贷供需相对强弱指数走弱，反之则走强。原因如下：

　　银行在政策不确定性上升时会表现出信贷收缩现象。交易对手风险上升外、信贷资产风险收益恶化导致银行采取了更为保守的经营策略

　　政策不确定的上升增加了投资项目未来现金流的不确定，提高了企业未来投资的价值，从而对企业当前投资产生抑制作用；同时，企业在面临政策不确定情况下增持现金的行为，也会对当期投资造成抑制。

　　4、展望：经济政策的不确定性已开始消退，货币政策降准、降息空间打开

　　■ 政策不确定性是制约信贷供需的一个很重要因素，中央经济工作会议、两会以来，政策确定性已开始增加，政策不确定性对货币政策信贷传导的制约已开始减轻，信贷供需相对强弱指数走弱幅度将逐步放缓，货币政策传导弱化趋势得到改善。

　　■ 中央银行是货币政策传导的起点，在政策确定性逐步加强的同时，面对经济依然存在的下行压力，央行货币政策操作上正在更加有所作为。

　　■ 从外部来看，当前我国货币政策外部约束明显减轻，可以更加有效地聚焦于内部均衡的实现。

　　■ 从内部来看，当前经济仍存在下行压力，货币政策依然需要保持边际宽松，未来政策重心将从化解企业融资难转向融资贵问题。预计年内再降准2-3次基础上，降息概率上升，以避免实际利率被动走高制约融资需求。

　　风险提示：

　　政策不确定性进一步上升；人民币汇率大幅波动制约货币政策边际宽松空间；实际利率大幅攀升，造成企业融资成本提高，盈利预期减弱。