建材方法论专题系列报告之一：水泥研究框架暨复盘海螺二十年

短期看库存，中期看地产，长期看人口

我们在这篇报告里试图购建一个不同时间跨度的水泥分析框架，围绕竞争优势、定价、周期性三个角度展开讨论，得出水泥企业的长期竞争优势来自于低成本的领先战略，定价从无序竞争向有序的寡头垄断过渡，周期性从 2015 年以来明显减弱，季节性增强。短期看库存，供给收紧造成库存阶段性紧张是历史上多轮价格快速拉涨的基础；中期看地产，地产在建筑业下游需求中波动最大，决定水泥整体消费量；长期看人口，水泥最终是跟随人口活动，跨区域人口流动、区域人口自然增长率、城镇化水平决定了水泥长期空间。重点推荐海螺水泥。

行业α的来源是低成本的竞争优势

水泥是同质化程度高的基本建筑结构材料，用量庞大，几乎没有同等体量的替代品。水泥企业的竞争优势来源于低成本，依赖于工厂选址、生产规模、设备技术、物流运输、管理水平等。竞争优势的具体体现是在行业景气上行期获得更多的扩张机会，行业景气下行期保持较高的产能利用率抢占市场份额。经过精心选址、有物流运输优势的大型的熟料基地建成投产后，在区域市场具有较强的排他性。

水泥周期性削弱，季节性强化

水泥周期来源于下游地产周期以及产能扩张周期的共振， 与钢铁煤炭类似，水泥也是较典型的价格型周期品， 当产能利用率接近设计满产时， 价格具有较大的拉涨空间。从 2015 年以来的一轮周期表现出与以往不同的特点，由于下游地产需求稳定性提升， 波动减小， 另外严格控制新增产能，所以我们认为水泥周期性在削弱。但是由于水泥库存设计容量较小，无法平滑季节性的供求矛盾，所以季节因素带来的波动在增加。

复盘海螺 20 年，领跑行业，兼具成长与价值的典范

海螺快速发展的 20 年，对大机遇敢于主动出击，但对超过能力范围的新领域，每迈出一步都很谨慎。从华东起家，转战中南、西南、西北，在新型干法线高速发展期快速投放产能，形成较强的规模、成本优势，善于把握国家产业政策，在新增熟料线禁入后，转而开始兼并收购，稳定提升市占率，另外对产业链上下游的延伸非常谨慎，在看到骨料明确出现机会后大力扩建产能，而对混凝土的态度则相对谨慎。

海螺股价未来驱动力：集中度提升，过剩产能退出

股价驱动力源于：（ 1）业绩类，销量驱动，如 2002-2004，价格驱动，如2010-2011 以及 2016-2017 年；（ 2）估值类，如 2005 年股改流动性提升，2007 年大牛市氛围， 2008 年“四万亿”。展望后市，我们认为公司的股价的驱动力来源于：（ 1）行业自律稳定价格，市占率提升，并购带来销量稳定增长；（ 2） 过剩产能实质退出，行业估值中枢抬升。

风险提示：跨省产能置换超预期，地产调控趋严，地产投资下滑超预期。