【中国央行货币政策点评】加量不加价，为何在我们的意料之中

【中国央行货币政策点评】加量不加价，为何在我们的意料之中

2018-06-14 10:47 来源:CITICS债券研究 央行 /货币政策 /加息

原标题：【中国央行货币政策点评】加量不加价，为何在我们的意料之中

事项

6月14日，央行开展700亿元7天、500亿元14天、300亿元28天逆回购，当日有800亿元逆回购到期，净投放700亿元；同时维持7天、14天、28天逆回购操作利率2.55%、2.70%、2.85%不变。对此，我们点评如下：

评论

不加息并放量对冲

6月14日，央行开展700亿元7天、500亿元14天、300亿元28天逆回购，当日有800亿元逆回购到期，净投放700亿元。在4月底降准正式实施释放约4000亿元流动性后，2018年5月份以来市场流动性水平整体较为宽裕，货币市场利率中枢平稳运行。本次公开市场放量操作仍然保持着货币政策偏松的特征，但700亿元投放规模并不算大，主要是应对月中缴税缴准因素的影响，未跟随美联储加息使得放量对冲的需求降低。

延续去年6月不加息操作，央行维持逆回购操作利率不变。6月14日凌晨，美联储宣布上调联邦基金利率25BP至1.75%-2.00%，为美联储年内第二次加息。此前美联储6月加息符合市场一致预期，市场对央行应对措施极为关注。央行本次并没有延续3月份的跟随加息操作，而是采取了与去年6月相同的不加息策略，维持逆回购操作利率不变，是央行对内外部环境平衡后的结果，展现了货币政策的主动性。

不加息：意料之中

6月14日央行在美联储加息后选择不跟随，在我们的意料之中。临近美联储加息时点，我们详细分析了中国央行应对美联储6月加息的各种情景，并认为央行不加息具有一定的可能性（见报告《流动性与汇率周报20180508—历史会如何重演？——6月份货币政策展望》）。从外部环境看，中美利差约70BP，仍然处于较舒适区间，中美利差合理水平降低了跟随美联储加息的紧迫性；而人民币汇率贬值预期走弱和外汇占款变动稳定进一步降低人民银行加息的必要性。内部环境则主要在于去杠杆和稳增长的平衡。金融去杠杆的持续深化推进，金融监管加码，商业银行表外非标业务大幅收缩，社融增速下行对实体经济融资构成一定压力。本次央行不跟随加息是权衡内外部因素后的解，展现了货币政策主动性和灵活性。

内外部均衡与长短期均衡

影响决策的外部因素是中美利差和人民币汇率。中美利差持续收窄确实给人民银行加息带来了一定压力。美国当前经济增长稳健，就业和通胀较为强劲，美联储6月加息符合预期；从更长的时间跨度看，美联储货币政策正经历着危机后的正常化周期，但美联储相机抉择会导致加息节奏的变化，中美利差当前的窄幅运行，人民币存在一定贬值压力，但未来走势存在不确定性。内部环境制约货币政策收紧，加息面临压力较大。新一季度工业增加值不及预期，国内经济基本面面临下行压力，扩内需和降低企业融资成本成为经济金融工作的主要目标。5月金融数据反映出负债端和资产端的收缩态势，社融规模不及预期，债券融资环比降低，实体对社会融资依赖减少；新增贷款增速进一步减缓。存款与贷款的裂口持续，前期依靠大规模发行同业存单等主动负债而扩张的负债规模在去杠杆背景下难以为继，银行面临着表内和表外收缩的双重压力。

除此之外，人民银行还需要进行长短期权衡货币政策后续操作空间和灵活性。如今美国经济复苏已经到了短期内高点，但通胀水平表现强劲，这表现出增长和通胀的分歧，这是经济复苏进入下半场的特征，美国经济有可能在2019年进入放缓阶段。虽然美联储仍然会维持渐进式加息，但加息节奏存在一定不确定性。人民银行加息如果短期一步到位，后续的货币政策会较为被动。人民银行需要进行长短期权衡以决定加息的幅度。

内外部均衡与长短期均衡后，不加息是更优解。实际上，随着人民币汇率形成机制的完善，人民银行对中美利差的容忍程度也在提高。同时鉴于年中的特殊时点，资金到期压力和MPA考核压力较大，年中经济基本面也存在一定的变数，本次央行未跟随加息，不排除人民银行后续密切监测内部因素的变化，等待更加合适的时机加息，或直接等待美联储下次加息。

后续加息仍将采取阶段性跟随策略，数量工具也将配合

央行复制2017年6月的操作未跟随美联储，以国内矛盾为主，保持货币政策独立性。从本次公开市场操作可以看出至少三点：1、国内的经济金融环境确实表现出一些风险，信用风险的陆续暴露、社融规模的持续下行、银行资产负债端缺口的加剧等，都成了央行开展货币政策操作的主要考虑因素；2、当前70bp左右的中美利差仍然在央行可接受的范围内，当前我国热钱波动明显减少，资本管制尚未完全放开，人民币汇率双向波动明显增大，人民币汇率总体仍然较为平稳，不再是货币政策的最主要矛盾；3、央行对流动性环境仍然保持着较大的关切，后续流动性环境仍然将保持偏松的状态。

后续加息仍将采取阶段性跟随策略，数量工具也将配合。本次央行没有跟随美联储加息，而年内美联储大概率还会进行两次加息，后续央行跟随的加息的可能性有所提升，预计央行后续加息仍将采取阶段性跟随策略。与此同时，量价配合的工具组合仍然将得到延续，后续跟随美联储加息的概率上升在一定程度上也提升了后续降准+MLF数量工具组合的操作空间，我们仍然坚持此前认为的下半年大概率将再次进行降准+MLF操作的判断。

央行6月14日未跟随美联储加息，同时公开市场净投放700亿元，主要是应对月中缴税缴准因素的影响，未跟随美联储加息使得放量对冲的需求降低。本次央行不跟随加息在意料之中，随着人民币汇率形成机制的完善，人民银行对中美利差的容忍程度也在提高；国内的经济金融环境确实表现出一些风险；年中的特殊时点，资金到期压力和MPA考核压力较大，年中经济基本面也存在一定的变数，都是促使央行不跟随加息的因素。央行复制2017年6月的操作未跟随美联储，以国内矛盾为主，保持货币政策独立性，后续加息仍将采取阶段性跟随策略，降准+MLF数量工具组合的操作空间也有所提高。总体而言，我们认为国内经济金融矛盾的逐步凸显制约了跟随加息进程，而流动性环境的宽松是高确定趋势，我们坚持10年期国债到期收益率将回归3.4%~3.6%的区间。

本文节选自中信证券研究部发布的《【2018年6月中国央行公开市场操作点评】货币政策独立性体现：加量不加价》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见该报告。