天风策略：央行披露最新数据 全部外资当前持股多少？

全部外资(北上+QFII)当前持股多少？今年净买入多少？根据央行最新披露的数据，截至2019H1，境外机构(北上+QFII)持有A股总规模1.65万亿人民币，占A股总市值2.82%。(18Q4为1.15万亿，占比2.41%；19Q1为1.68万亿，占比2.76%)。另外，根据外汇管理局的数据发布会，2019H1，外资净买入A股约550亿人民币。

　　1、全部外资(北上+QFII)当前持股多少？今年净买入多少？根据央行最新披露的数据，截至2019H1，境外机构(北上+QFII)持有A股总规模1.65万亿人民币，占A股总市值2.82%。(18Q4为1.15万亿，占比2.41%；19Q1为1.68万亿，占比2.76%)。另外，根据外汇管理局的数据发布会，2019H1，外资净买入A股约550亿人民币。

　　2、汇率对外资流入流出的干扰较小。自人民币汇率“破7”开始，大家担心汇率贬值导致外资流出，但从下图来看，汇率贬值与外资流入流出关联度并不高(部分原因是产品有汇率套保)。图中红色曲线代表全部外资的净流入，粉色背景是升值区域，灰色背景是贬值区域，总体来看，汇率过去两年的大幅波动，并没有改变外资持续流入的趋势。

　　3、美股涨跌对外资的阶段性影响更大。从18年2月、18年10月、19年5月的情况来看，对于外资的阶段性影响，更值得担忧的是美股。如下图中的粉色区域，美股下跌对外资流出和国内消费股影响更显著。逻辑在于，美股的下跌往往伴随VIX恐慌性指数的抬升，全球有大量大类资产配置的基金产品，一旦VIX指数大幅反弹，便倾向于整体降低股票类资产(包括A股)的仓位，同时换成防御型的国债或者货币。

　　4、外资长期流入仍然是趋势，空间还很大。长期来看，外资流入的过程可能才刚刚开始，根据中国外汇管理局在今年3月发布的《2018 年中国国际收支报告》，截至2018年年底，美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国为33%，而根据央行数据，截至19H1，我国的外资持股占境内流通股票市值的比例为3.73%，占总市值比重为2.82%，不仅远低于日本和美国等发达国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家。

　　5、外资长期流入强化了“少部分公司的牛市”。从目前的国内主要政策基调来看，一方面金融供给侧改革，另一方面房住不炒保持定力，目的都是挤压金融地产，让利于制造业和科技产业，帮助换挡器的经济完成结构转型。因此，这样的政策背景，就导致虽然短期无法看到经济改善的预期，但是长期来看却是非常“鼓舞人心”的。对应到市场上，指数虽然很难看到大机会(被银行地产周期等权重板块的估值所拖累)，但是消费和科技的龙头公司，在经济结构转型的换挡器，从业绩层面最为获益，市场也是属于他们的结构化牛市。外资在这一过程中，会加强这样的趋势，下图中的外资持股前50构成的指数，是少部分公司的牛市，而其余公司构成的指数很难有大机会。

　　6、外资长期流入如何塑造“A股定价体系”？外资长期流入的过程，对“A股定价体系”的重塑，通俗来说其实是对“跑得快”和“活得久”的重新定义。这一过程，我们可以用下面DDM三阶段增长模型的估值测算表来解释：

　　(1)核心资产不仅仅是消费股，三类红色背景类型的公司中情形一、四类似消费股、情绪九类似科技股也是核心资产，但情绪十属于伪成长。他们的理论估值相对其他类型公司显著更高，情形一：比较高的ROE且长期稳定，情形四：更高的ROE但未来会回落一些，情形九：成长股最终能够走出来，在行业中找到壁垒和护城河，最终ROE成功上台阶。这也是为什么可口可乐经常增速负增长，但依靠回购和分红保持27%左右的ROE水平后，在美股市场可以给到当前TTMPE 33X。

　　(2)在过去的“定价体系”下，我们习惯于给予类似情形十的公司以更高的估值，他们第一阶段增速有40%。因为，过去我们乐于给一阶段公司业绩的增长g在估值体系中以更高的估值权重，但是这种高估值，其实隐含的假设是这些类型的公司，在后续能够较长时间维持高增长或是ROE水平能够上台阶，也就是类似情形九。但是大部分当初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。因此，在“定价体系”重塑的过程中，投资者也将重塑对“跑得快”的定义。以往的体系下，只要短期跑得快，就会被给予高估值；未来的体系下，除了短期跑得快，后续还必须能够走出来的公司，才会被真正给予高估值，也才是真正的核心资产。

　　(3)过去，我们的视角集中在一阶段看谁“跑得快”，我们就会给予短期增速g更高的情形十以高估值。未来，我们的视角集中在二阶段看谁“活得久、活得稳”，我们就会给予长期ROE维持较高位置的情形一、四以更高的估值。这是未来A股“定价体系”重塑的本质。

　　(4)很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司(比如工程机械、家电、水泥等)，未来在“胜者为王”的存量经济背景中，随着业绩波动率的大幅下降，同时辅助以分红或者回购，如果能够维持相对稳定的ROE水平，那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。

　　(5)ROE的绝对值固然重要，但是ROE的趋势更加关键。比如情形一、情形二、情形三，它们第一阶段的ROE都是20%，非常高，但是进入第二阶段，他们的ROE出现了非常大的分化，有的维持稳定，有的下了小台阶，有的下了大台阶，最后对应的估值水平也差很多。举例来说，海天50X估值和茅台30X估值的差距中，可能就隐含了这种假设：海天几乎没有周期性，市场认为其22%的增速和30%的ROE是能够维持的；但茅台由于和地产、基建的关联度，导致其30%的增速和34%的ROE可能是会下台阶的，一旦下台阶，如情形二、情形三，可能就要杀估值。但另外一方面，如果茅台被验证增速的波动不至于断崖式下台阶(增速小幅回落仍然能保证ROE继续上行)；或者能够增加分红(相当于是可以抵消更多增速下降，从而继续保证ROE上行)，那么其估值体系可能会缩小与海天的差距。

　　风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。