海通证券-18年下半年经济与资本市场展望

　 【研究报告内容摘要】　　   

投资要点：

　　经济增长与债务周期。从长期来看，生产效率决定了经济增长，而举债在短期会使得经济变得更好，但一旦开始还债，经济就会变得更差。因此债务周期决定了经济波动。08 年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，债务增速与收入增速相当。但从09 年开始，中国经济进入到过度举债模式，全社会债务率持续上升。09/10 年、12/13 年和16/17 年，中国的企业、政府和居民分别加了三次杠杆，每一轮债务的上升期，通常经济回升股市上涨，利率上升债市下跌；而债务的下行期，往往经济回落股市下跌，利率下降债市上涨。18 年以来股市下跌、债市上涨，一个重要原因是这一轮居民举债周期可能要结束了。经过了三轮短期债务周期之后，中国的所有经济部门从企业、政府到居民都举借过了债务，目前中国经济整体债务率达到了历史最高点。要理解中国的未来，应该思考中国经济如何从高债务中走出来。

　　降债务与供给侧改革。供给侧改革其实就是中国降低债务率的各种努力。降债务的各种尝试。15 年是供给侧改革元年，那一年的降成本其实是降低利率，利率降低以后债务利息的扩张可以慢下来。16 年的去产能和17 年的去库存推高了商品和房价，理论上通胀越高存量债务就越不值钱。然而利率也降过了、通胀也起来过了，但是中国的债务率还在创新高，原因是在低利率、高通胀环境下大家更加愿意找银行举债，所以要想解决中国经济的债务问题，必须控制银行放贷的规模，也就是收缩货币，对应去杠杆；另外提高通胀其实是增加大家的名义收入，相当于所有人的钱都不值钱了，我们应该增加大家的实际收入，对应补短板。所以未来的供给侧改革重心应该会转向去杠杆和补短板。去杠杆收缩货币。过去10 年中国的广义货币M2 翻了4 倍，还不包括影子银行，而今年实施的资管新规意味着未来影子银行将趋于萎缩，而央行不再公布M2 目标增速，当前的M2 增速已经从过去平均的15%降至8%左右，都意味着未来货币低增或是新常态。经济通胀下行承压。目前货币和融资增速都降至10%附近甚至以下，这意味着依赖于举债的地产和工业经济将再度面临回落压力，而工业企业利润增速也将再度承压。

　　货币低增时代，创新债市为王。未来机会在创新。从宏观看中国经济增长数据，16 年以来最大的两个变化，一是研发支出正式被计入GDP，二是新经济被纳入GDP，而17 年以来经济超预期企稳的贡献主要来自于新经济。从债务融资到股权融资。我们发现，新旧经济的核心区别在于融资模式。工业化时代以人口红利和城市化为动力，银行债务融资是最佳融资工具。比如日本融资体系以银行为主导，培育了丰田等传统行业龙头。而新经济以人的创造性和市场的追求为源动力，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。美国的谷歌、Facebook，中国的全球优秀企业代表阿里、腾讯都是通过资本市场培育的。股权融资创新推手。美国几乎所有的创新型企业，都受到PE、VC 等股权投资基金的支持。股权基金的资金来源主要是养老金和政府基金等长期资金，投向主要是IT、生物医药等新兴产业，退出方式以IPO 最具吸引力，而这离不开资本市场的支持。14 年9 月大基金的设立标志着我国政府产业投资基金进入快速发展阶段，投向主要是战略性新兴产业。18 年我国税延养老金也开始试点。而在资本市场建设方面，三大变革将助力：政府机构改革合并银保监会而单列证监会，大幅提升股权融资地位；港股市场实施同股不同权和亏损医药企业上市，帮助创新企业；而A 股市场过去主要为国有企业融资服务，而今年政府明确定位未来支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，这意味着以后A 股将主要为新经济融资服务。看好创新与债市。新经济时代，研发创造价值，对应到资本市场就是研发比例大的行业、公司领涨。而创新支撑经济增长意味着不必走货币放水老路、不再靠举债来稳增长，反过来意味着融资需求趋势性下降，利率趋势性回落。供给改革历史经验。美国70 年代也曾经出现过货币超发，房价和商品价格暴涨，但后来美国采取供给学派改革，减税提高企业效率，收缩货币抑制价格上涨，80 年代以后代表新经济的纳斯达克指数增长了30 倍，而美国利率出现长期下行。中国的供给侧改革其实也有异曲同工之妙，如果我们下决心收缩货币，提高经济效率，那么未来创新经济和债市将大有可为。