千山药机市值蒸发近246亿 危机原来是这样发生的……

　　5月3日，千山药机复牌第一天，收盘价为8.01元，跌幅6.86%。

　　今年以来，千山药机股价已累计下跌44.22%，市值相比2015年高点，蒸发近246亿元，目前市值仅为28.95亿元。

　　5月2日，千山药机停牌一天，原因是未及时披露定期报告。这一举动出乎许多人的意料。

　　千山药机原定于4月27日、4月28日披露2017年年报、2018年第一季度报告，然而其却在4月28日突然发布公告称，由于公司涉及民间借贷，审计程序复杂，会计师事务所无法按期出具审计报告，公司股票在5月2日停牌一天后复牌。

　　这对已经负面缠身的千山药机，无疑是雪上加霜。

　　此前，接踵而来的债务违约已使千山药机近50个银行账户、多处不动产及公司股权被司法轮候冻结。不仅如此，公司的多位大股东因股票质押违约被接连强平、公司还因违规担保被证监会立案调查。

借钱借钱再借钱，却不公告

　　千山药机的危机始于2017年12月25日，当时千山药机发布《重大事项停牌公告》，称刘祥华等8名公司实际控制人正在与其他方商谈转让其持有的公司股份。

　　不过，通过梳理千山药机的诉讼公告可以发现，其今天之危局，非一日之寒。

　　公司早在2016年就开始不断向外借款，借款方包括民间信贷公司、银行以及自然人。在2017年，除2月和4月外，其他月份公司均向外借款，且1月、3月、8月、9月和11月借款均过亿元。已披露的23笔公司借款中，借款金额笔笔高于1000万元，总额达到约21亿元。

　　这仅仅是冰山一角。

　　根据公司公布的一系列《债务到期未能清偿》公告统计，除上述已被债权人起诉的借款债务，千山药机还背负着约4亿元的到期未能清偿债务，拖欠其供应商货款逾400万元。

　　为了补充公司经营性流动资金，在2016年1月21日、2016年12月19日以及2018年1月23日，千山药机分别以公司机器设备售后回租、股权收益权转让以及应收账款收益权转让的方式向民间金融机构和银行合计融资近5亿元。

　　同时，公司为关联企业、关联自然人的借款提供担保近3.1亿元。由于这11笔担保目前均出现逾期违约，千山药机作为担保方，需对2.9亿元左右的欠款承担担保责任。值得注意的是，此前，千山药机并未及时对这些担保进行披露。

变脸很突然

　　借了那么多钱，投资者却一无所知，也不知道千山药机即将发生的债务危机。

　　比如从千山药机2017年第三季度报告来看，投资者很难预测到公司会在3个月后，业绩大变脸。

　　根据2017年三季报，可以发现，千山药机前三季度公司营业收入达6.8亿元，扣非后归属于上市公司股东的净利润达4038万元。这些数据与公司的2017年年度业绩快报公告中的巨额亏损，大相径庭。2017年年报显示，其营业利润同比大幅下降2000.87%、归属于上市公司股东的净利润下降227.21%，

　　在千山药机发布的2018年第一季度业绩预告中，情况并无改善，预测归属于上市公司股东的净利润亏损9240.99万元-8790.21万元，比上年同期下降510%-490%。

　　再来看资产负债表中的流动资产。

　　截至2017年9月30日，千山药机的货币资金为5.95亿元，应收票据为2923万元，应收账款为10.6亿元，应付票据为8941万元，应付账款为2.14亿元，应付职员薪酬为602万元，也就是说公司支付其经营性负债不存在问题。

　　再对比其账面支付经营性负债后的剩余流动资金和即将到期的债务，也可发现，千山药机的流动资产应足以为公司短期偿债能力提供保障，更不该引发各种到期债务未能清偿的问题。

　　那么，是什么导致了千山药机今天的危机？

盈利能力丧失

　　记者根据千山药机的财务报表，制作了其净利润表，如下图：

　　▲ 销售净利润率

　　在2016年3月31日之前，千山药机的销售净利率均保持在10%以上。但从2016年4月至2017年9月的6个季度，千山药机的销售净利率分别为3.9%，3.9%，26.04%，7.78%，3.75%，4.83%，平均销售净利率仅为8.37%。

　　值得注意的是，2016年年报中的26.04%销售净利率很大原因是由非经常性损益项目的收入增加而实现的，即由于收购标乐福地业绩承诺不达标，千山药机收到的一笔高额的“补偿金”。如用扣非后净利润进行计算，2016年底销售净利率仅达5.07%。对比2014年12月31日的扣非后销售净利率，截至2017年9月30日，千山药机扣非后的销售净利率降幅高达69%，盈利能力堪忧。

　　▲ 总资产收益率

　　从千山药机总资产收益来看，自2015年12月31日以后，千山药机对于其资产利用效率整体在降低。其中，在2017年第一季度、第二季度以及2016年第二季度，千山药机的总资产收益率分别减少到0.45%，0.4%和0.41%，为近12个季度里总资产收益率最低的三个季度。

　　以2017年为例，千山药机前三个季度的总资产收益率平均为0.54%，而2017年中国四大国有商业银行的一年期定期存款利率为1.75%。由此可知，千山药机的综合经营能力并不理想，其资金获利效果或低于资金使用成本。鉴于千山药机的借贷利率多为5%以上，其总资产投资收益或不足以偿还借贷资金的利息，故如资金链一旦断裂，企业生存能力将会受到考验。

偿债能力降低

　　我们再来看看千山药机偿债能力的变化。

　　▲ 应收账款数额与存款的周转速度

　　从千山药机的存货周转天数来看，虽然在2017年的前三季度周转速度有所好转，前三季度平均存货周转天数降低到约266天，但其周期还是较长。在2016年和2015年，千山药机的平均存货周转天数分别约为393天和448天，其周转天数均超过一年，即有存货积压的可能，流动性较低，短期变现能力较差。

　　从千山药机应收账款周转天数来看，自2014年12月31日，整体周转天数上升，表示其回款难度在增加。

　　值得注意的是，千山药机流动资产里的应收账款一般占其流动资产的30%-40%左右，而其将近一年的回款周期意味着有大部分流动资金长时间地待滞在应收账款上，影响千山药机用其内部资金进行债务偿还的能力。

　　与主营业务同样是大输液和注射器械的生产企业相比，如济民制药和三鑫医疗，这两家企业2015至2018年第一季度的存货周转天数与应收款周转天数均保持在130天和110天以内。由此可见，千山药机存货和应收账款周转周期相比同行，较为缓慢。

　　▲ 盈利现金比率

　　自2016年初以来，千山药机的盈利现金比率，除2016年第三季度指标为正，其余季度皆为负，最高达到-8.11。

　　2017年，千山药机的盈利现金比率并未好转，从第一季度至第三季度分别为-4.42，-0.02，-2.75。这意味着，尽管千山药机的利润持续在增加，但净利润并不能转化为现金收入，企业实际盈利质量很差，需要依赖外部融资或借款才能维持经营。

　　事实上，从2014年9月30日至2017年9月30日的12个季度里，千山药机仅有在2015年第二季度和2015年第三季度这两个季度能够用其经营性现金净流量满足其资本支出，自身造血能力堪忧。

　　一位从事投资并购的专业人士向记者表示：“从未来收益的角度来说，只有真正收到的现金利润才是企业实体的资源，所以利润中现金的回笼率越高，企业货币资金再投资再生产的能力就越强。”

　　该人士继续分析，“企业日常营运长期入不敷出之后的结果就是：外部钱用光，资金链断了，业绩就增长不了，这或许就是千山药机业绩亏损的原因。”

　　截至发稿，记者就为何公司董事转让股权和现金匮乏等问题致电千山药机董秘办，但始终未能接通对方电话。